Sunku būtų rasti abejojančių, kad švęsdami 25-ąjį jubiliejų ETF (biržoje prekiaujami fondai) jau yra reikšminga rinkų jėga. Jėga, kuri kartais pasireiškia netikėtais pavidalais ir sukelia rizikas, kurių tarsi neturėtų sukelti. Todėl vis dažniau pasigirsta klausimų, ar tik neužsiauginome naujo monstro?
Daiva Gerulytė
Mėgėjai pranašauti kalba, kad kitą globalią krizę sukels (ar bent turės didelę įtaką jai) ETF. Tiesa, kol kas nesutariama, kokiu būdu. Ar dėl to bus kalta ETF struktūra, būdas investuotojams lengvai ir greitai manevruoti rinkoje? Praeities pamokos rodo, kad naujos priemonės, įgavusios svorį rinkoje, tikrai gali pridaryti žalos, jei naudojamos netinkamai. Paprastai jos kuriamos siekiant gerų tikslų, tačiau bėgant laikui išaiškėja ir tam tikri šalutiniai poveikiai, kai finansų inžinierių galvose gimsta vis daugiau šių priemonių pritaikymo idėjų, kurias eiliniams investuotojams darosi sunku suprasti. Taigi, nerimas dėl ETF reikšmės per kitą krizę gali būti gana pagrįstas.
Kaip skelbia ETFGI, ETF rinkos analizės ir konsultacijų bendrovė, 2015 m. buvo dar sėkmingesni ETF nei rekordiniai 2014-ieji. Investicijos į ETF augo 10 % sparčiau, ir gruodis buvo jau 23-ias mėnuo iš eilės, kai pinigų srautai į šias priemones teigiami. Per metus gerokai išaugo siūlomų produktų skaičius – nuo 5550 iki 6146.
Pabandykime įvertinti, kokia situacija yra šiuo metu. Vien per 2015 m. išskirčiau bent tris su puse nerimą sukelti galinčius įvykius ar tendencijas.
Kredito rizika
Seniai seniai, o jei tiksliau, net prieš penkerius metus, kai investuotojai tik pradėjo atsigauti po praūžusios globalios krizės ir dar buvo labai jautrūs kredito rizikai, fizinio indeksų atkartojimo schemos ETF՚uose proponentai sukilo prieš tuomet sparčiai populiarėjusio sintetinio atkartojimo ETF valdytojus, apeliuodami į didesnę kredito riziką tokio tipo fonduose. Į diskusiją įsitraukė ir rinkos priežiūros institucijos, buvo imtasi griežtinti reguliavimą (tokius sprendimus priežiūros institucijos ypač mėgsta, kai nesupranta, kas vyksta). Tąkart „Deutsche Bank“ ir kai kurie kiti ETF rėmėjai nusprendė nekovoti ir nerizikuoti prarasti klientų, todėl tiesiog pakeitė savo populiariausių fondų valdymo schemą, pereidami prie fizinio atkartojimo.
Praėjo penkeri metai, ir aršiausi investuotojų nuo kredito rizikos „gynėjai“, „iShares“ valdytojai, 2015 m. vasarą paskelbė, kad savo portfeliuose panaikina vertybinių popierių skolinimo limitą . Kad ir kiek jie aiškintų, kaip profesionaliai ir rūpestingai užsiima skolinimo veikla, kaip atidžiai ir kruopščiai atsirenka, kam skolinti, faktas toks, kad kredito rizika „iShares“ ETF՚uose niekuo nebesiskiria nuo sintetiniuose ETF՚uose esančios. Gal ji net didesnė, nes investuotojai ne visada žino, kam konkrečiai skolinamos „iShares“ fonduose esančios priemonės ir koks užstatas gaunamas.
Priminsiu, kad sintetinių ETF prospekte paprastai atskleidžiama, su kuo konkrečiai bus sudaromi apsikeitimo sandoriai, todėl investuotojai iš anksto žino, kokios finansinės institucijos kredito riziką prisiims. Nauja užduotis rinkos prižiūrėtojams – priversti visus ETF valdytojus būti vienodai skaidrius (juk reklamuojama, kad skaidrumas – viena iš ETF stiprybių) ir kasdien viešinti savo portfelių sudėtį, gautus užstatus, skolinimo ir apsikeitimo sandorių partnerius.
Indeksų vystymosi kryptis
a. Pasyvaus investavimo pergalė
Vienas iš argumentų, kodėl ETF, kaip ir kiti pasyviai valdomi indeksiniai fondai, geresni už aktyviai valdomus, yra tas, kad pastarieji, be rinkos rizikos, patiria ir fondų valdytojo riziką (žmonės subjektyvūs, dažnai neracionalūs, todėl ir atsiranda ši rizika). Šis argumentas iš pirmo žvilgsnio atrodo rimtas ir svarus. Tačiau pasižiūrėjus atidžiau kyla klausimas, ar tai nėra fondų valdymo industrijos būdas šią riziką permesti ant investuotojo pečių.
Kritika, kad aktyviai valdomi fondai nesugeba uždirbti daugiau, ima didelius mokesčius, verčia fondų valdymo bendroves keisti verslo strategiją, nes geriau žvirblis rankoje negu pabėgę investuotojai. Iš aktyvaus valdymo fondų bėgančiųjų skaičius auga ne dienom, o valandom, vaizdžiai tariant. Todėl nenuostabu, kad nauji vardai (bet garsūs ir stambūs finansų rinkos dalyviai) papildo ETF valdytojų sąrašą – per metus, ETFGI duomenimis, jų skaičius išaugo nuo 239 iki 276.
b. Pensijų kaupimo istorijos pamokos
Panaši situacija kitados susiklostė pensijų fondų segmente. Pensijų kaupimo istorija prasidėjo nuo vadinamųjų nustatytos išmokos (angl. defined benefit) pensijų kaupimo schemų, kai dalyviams būdavo pažadama, kad jiems išeinant į pensiją bus išmokėta tam tikra pinigų suma. Į pensijų dalyvių sąskaitas dalimis buvo pervedama tiek pinigų, kad, juos investavus iki dalyvio pensinio amžiaus, būtų uždirbta pakankamai pažadui ištęsėti. Kuo investicijų grąža būdavo didesnė, tuo mažiau pinigų reikėdavo pervesti į pensijų kaupimo sąskaitas.
Tačiau kai pastaraisiais dešimtmečiais rinkas pradėjo purtyti vis didesnės turbulencijos, tokia schema tapo galvos skausmu daugeliui bendrovių, nes klasikinė prielaida, kad investavus į akcijas per ilgą laikotarpį bus gauta 6 % vidutinė metinė grąža, darosi vis mažiau reali. Todėl neatsitiktinai šiame amžiuje populiaresnė tampa nustatytų įmokų (angl. defined contribution) pensijų kaupimo schema, kai pensiją kaupiančiam žmogui pažadama, kad į jo sąskaitą periodiškai bus pervedama nustatyta pinigų suma, o galutinis rezultatas priklausys nuo to, kaip pats dalyvis pasirinks – į kokius fondus nukreipti šias lėšas, kokią riziką prisiimti.
„Towers Watson“ bendrovės duomenimis, JAV šiuo metu 67 % sukaupto pensijų turto valdoma pagal nustatytų išmokų schemą, o prieš penkerius metus ši dalis sudarė net 75 %. Taigi investavimo rizika laipsniškai perkeliama nuo įmokų mokėtojų įmokų gavėjams, kurie neturi pakankamai žinių, kad galėtų priimti sau geriausiai tinkančius sprendimus.
Šios problemos panacėja šiuo metu laikomi gyvenimo ciklo fondai (angl. target date funds, life cycle funds), kuriuose investavimo rizika mažėja augant dalyvių amžiui. Nors ir jie nėra išganymas, nes niekas nežino, kokia ta tinkama rizika ir kaip staigiai ar lėtai ji turi mažėti su amžiumi, kokia turi būti prieš pat dalyviui išeinant į pensiją. Bet tai ne šio straipsnio tema. Grįžkime į ETF pasaulį.
c. Išmanieji indeksai
Taigi 1990 m. viskas prasidėjo nuo tradicinio, visiems aiškiai suprantamo S&P 500 akcijų rinkos kapitalizacijos indekso atkartojimo ETF gimimo. Prireikė trylikos metų, kol investuotojams buvo pasiūlytas pirmasis ETF, atkartojantis pagal kitokį kriterijų sukonstruotą indeksą (angl. factor index).
Atsigręžus atgal, viskas atrodo puikiai. Didesnę laiko dalį S&P 500 akcijų indekso, kuriame visos bendrovės turi vienodą svorį, vertė kilo sparčiau už to paties sąrašo bendrovių indekso, kuriame svoris nustatomas pagal rinkos kapitalizacijos kriterijų, vertę. Šis pranašumas paaiškinamas tuo, kad rinkos kilimo metu mažesnių bendrovių akcijų kainos paprastai auga sparčiau, palyginti su didžiųjų bendrovių, taigi lygūs svoriai leidžia indeksui kilti sparčiau. Tačiau rinkos kritimo atveju mažesnių bendrovių akcijų kainos ir krinta greičiau. Kol rinkos dalyviai mėgavosi daug dešimtmečių trukusia kylančios akcijų rinkos istorija, šie duomenys atrodė įtikinantys. Tačiau ar tokia sėkmės istorija mūsų laukia ateityje? Tai nuspręsti paliekama investuotojams.
O finansų rinkos pardavėjai nenustoja gundyti naujomis galimybėmis, pagal vis įvairesnius kriterijus sukonstruotais indeksais, kurių pranašumą, palyginti su tradiciniais indeksais, patvirtina tik istoriniai duomenys. Kriterijų yra įvairių – vertės (fundamentalios vertės ir rinkos kainos santykis), pelningumo (mokamų dividendų), kainos kintamumo, augimo tempo, ir t. t. Ir jų sugalvojama vis naujų, jie kombinuojami tarpusavyje.
d. Aktyvaus valdymo indeksai
Praėjo penkeri metai nuo tada, kai rinkoje pasirodė pirmasis pagal kitokį kriterijų sukonstruoto indekso ETF ir rinkai buvo pasiūlytas aktyvaus valdymo indekso atkartojimo ETF. Aktyvaus valdymo indeksų sudėtis kinta pagal tam tikrą numatytą algoritmą, kuris nevisiškai atskleidžiamas investuotojui. Šie algoritmai paremti istoriniais duomenimis, tačiau neaišku, kas nutiktų krizės atveju.
Prisiminkime, kad dar viena svarbi (be skaidrumo) ETF savybė, kurią nuolat pabrėžia jų valdytojai, yra likvidumas. Jei nežinome aktyvaus valdymo indekso sudėties, ką galime sužinoti apie jo sudėtyje esančių priemonių likvidumą?
Kaip galime nuspręsti, ar ši priemonė tikrai atitinka mūsų poreikius? Didesnės grąžos desperatiškai ieškantys investuotojai neužduoda sau tokių klausimų, ir aktyviai valdomų ETF turtas auga kelis kartus greičiau nei visa ETF rinka.
Gal ne veltui profesionalūs investuotojai ir pardavėjai yra įpareigoti kiekviename žingsnyje kartoti mantrą „praeities rezultatai negarantuoja tokios pačios grąžos ateityje“. Sprendimą priimti turime mes, investuotojai. Rinktis tradicijas ar naujoves. Naujoves, kurių naudos ir rizikos iki galo gal ir nesuprantame. Naujoves, kurios pasiteisina vienomis sąlygomis, bet gali atnešti nuostolių kitomis. Štai tokiu būdu fondų valdymo industrija permeta fondų valdytojo riziką investuotojui. Dabar nebe fondų valdytojas atsakingas už sprendimus, kur investuoti, o pats investuotojas. Kaip paguodos prizas jam įteikiamas robotas konsultantas. Tai dar viena finansų rinkos naujovė, kuri po truputį išstumia konsultantus žmones. O jei prakalbome apie robotus, prisiminkime, kaip savo sugebėjimus jie pademonstravo nedidelės krizės akivaizdoje praėjusiais metais.
Likvidumo rizika
2015 m. rugpjūčio 24 d. daugelis investuotojų prisimins ne tik kaip juodąjį pirmadienį, kurio kaltininkė buvo Kinijos akcijų rinkos griūtis, bet ir kaip dieną, kai sužinojome, kad ETF likvidumas nėra neginčijama duotybė.
Niekam ne paslaptis, kad ETF valdymas yra kompiuterizuotas. Žmonės tik aprašo situacijas, kaip kurioje reikia elgtis, o tolesnį rutininį darbą atlieka kompiuteriai: skaičiuoja ETF vienetų pirkimo ir pardavimo kainas, nustato indikatyvią ETF vieneto vertę, pateikia pavedimus pirkti ar parduoti portfelio priemones ir taip toliau. Paprastą prekybos dieną šis mechanizmas veikia puikiai, bet tokią, kokia buvo rugpjūčio 24-oji, išryškėja ETF kompiuterizuoto valdymo skirtumai, aprašytų algoritmų klaidos ar tiesiog nenumatytos situacijos juos kuriant. Tada į paniką puolę investuotojai tampa loterijos dalyviais: kurio fondo algoritmas suveiks teisingai, o kurio ne. Kuris ETF lygioj vietoj paslys ir jo kaina kelioms ar keliolikai minučių nusiris už protu nesuvokiamų ribų, investuotojų pavedimai parduoti vienetus rinkos kaina bus vykdomi net 40 % žemesne kaina, nes pirkimo pusėje kompiuteris pagal jam pateiktą algoritmą kainai krintant pateikia vis mažesnius pavedimus, paklausa beveik išnyksta (ko teoriškai neturėtų būti).
Siūlau atkreipti dėmesį į frazę „į paniką puolę“, nes nenormali situacija, kaip minėtu atveju, gali trukti labai trumpai. Nukenčia tik supanikavę investuotojai. Na, dar tie, kurie, savo nelaimei, siekdami apsidrausti nuo kainos kritimo rizikos, buvo pateikę ilgalaikius pavedimus parduoti automatiškai, kai kaina kris žemiau tam tikros ribos. Jų nelaimei, kirtus ribą, kaina akmeniu krito žemyn, pardavimas padarė nepagrįstai didelių nuostolių. Moralas paprastas: panika yra didžiausias investuotojo priešas.
Grįžkime prie likvidumo rizikos: juodasis pirmadienis pademonstravo, kad tik teoriniai modeliai veikia sklandžiai, robotai (kompiuteriai) dar nepajėgūs atstoti žmogaus visose kritinėse situacijose. Gyvenimas diktuoja savo taisykles.
Istorija, kurios pabaiga gali būti nelaiminga
Kaip rašiau, praėjusiais metais išskyriau tris su puse nerimą keliančius epizodus ETF rinkoje. Kas ta pusė?
Kas atidžiai seka ETF rinkos naujienas, turbūt jau nujaučia, kad rašysiu apie aukštos rizikos obligacijų ETF. Apskritai visas obligacijų ETF segmentas yra sunkiau suprantamas ir mažiau likvidus, palyginti su akcijų. Todėl sparčiai augantis jo valdomas turtas nedžiugina nei priežiūros institucijų, nei tarptautinių organizacijų, kurios rūpinasi finansiniu stabilumu pasaulyje. Ne paslaptis, kad žemos palūkanos obligacijų rinkoje nebus amžinai. Jau pirmieji ženklai, kad ši era artėja link pabaigos, paskatino atsargesnius investuotojus pasitraukti iš aukštos rizikos obligacijų fondų (ne vien ETF, bet ir tradicinių).
Rinka neigiamai sureagavo į naujienas, kad kai kurie aukštos rizikos obligacijų fondų valdytojai nusprendė pristabdyti fondų vienetų išpirkimą ar net uždaryti fondus. O krintančios naftos kainos – kaip žibalo pylimas į ugnį, nes didelė dalis aukštos rizikos obligacijų išleidžiama būtent energetikos kompanijų. Mažesnės energijos išteklių kainos ir atitinkamai mažesni bendrovių pelnai yra tiesus kelias į įsipareigojimų nevykdančių bendrovių skaičiaus (angl. default rate) augimą.
Nuojauta kužda, kad daug rimtesnių išbandymų šios rinkos ir ją atkartojančių ETF laukia šiemet. Aukštos rizikos obligacijų ETF traukinys pajudėjo žemyn nuo kalno, galimi staigūs posūkiai kelyje, o galutinė stotelė nežinoma.
Johno Bogle՚o pamokymai
Vienas iš indeksinio investavimo pradininkų Johnas Bogle՚as neigiamai vertina dabartinius indeksų kūrimo pokyčius ir juos atkartojančių ETF populiarėjimą. Jo nuomone, indeksinis investavimas turi būti paprastas ir aiškiai suprantamas smulkiesiems investuotojams. Įvairūs išmaniosios beta ar aktyvaus valdymo indeksus atkartojantys ETF yra grėsmė ne tik jų nesuprantantiems investuotojams, bet ir visai finansų sistemai, diskredituoja pačią indeksinio investavimo idėją. Su tuo negalima nesutikti. Jei prisiminsime istoriją, išvestinės priemonės taip pat buvo sukurtos kilniu tikslu – apdrausti gamintojus nuo nepalankaus kainų pasikeitimo. Ir tik vėliau jos buvo pritaikytos įvairiems struktūrizuotiems produktams kurti. Tolesnę istoriją visi dar prisimename.
Ilgalaikis pasyvus (indeksinis) investavimas išlieka efektyvus taupymo būdas smulkiesiems investuotojams, tik būtina suprasti ir atsirinkti tam tinkamas priemones. ETF nėra masinio naikinimo ginklas, tačiau nemalonių netikėtumų juos naudojant gali pasitaikyti ir pasitaikys. Būkite tam pasiruošę ir nepulkite į paniką.
Straipsnis publikuotas 2016 vasario mėn. “Investuok” numeryje.